中美「交火」,翻動世界

文:如松

中國外儲的增長性質發生了改變,以往主要通過資本流入和貿易順差形成外匯儲備,現在主要依靠債務增長,後者需要支付利息,財務成本更高。2018年,大多數機構都預計中國的經濟增長率是6.5%左右,這是一個非常值得懷疑的數據,因為出口和投資的環境正在發生根本性質的改變。中國減少或暫停對美債的投資,對未來國際政治和經濟的影響極其深遠。

上週三,突然出現中國可能縮減購買美債規模甚至停止購買的消息。消息傳出之後,美國國債價格走低,收益率提高(但很快就再次回落);美元兌其他大多數主要貨幣匯率走軟;黃金期貨價格快速攀升,美股收跌,這些都是非常正常的反應。如果此消息成真則將是一件影響未來世界資本市場很多年的大事。

改革開放以來,美國一直都在通過貿易逆差的形式進行資本輸出,其中最重要的方向之一是輸入到中國。以2016年為例,美國的貿易逆差總額與中國的貿易順差總額基本相近,美國對日歐形成的貿易逆差,其中的大部分最終也以貿易逆差的方式進入了中國。

中國通過貿易順差進行資本輸入之後,又形成幾個流動渠道:首先,以購買大宗商品的方式流入大宗商品生產國,既支撐了大宗商品國的貨幣體系,也支撐了中國自己的以基礎設施建設和城鎮化為中心的經濟增長。其次,形成自己的外匯儲備,這些外匯儲備中的一大部分購買了美國國債,實現了資本回流美國。中國外匯儲備不斷增長也支撐了自己貨幣體系。最後,用於其他非貿易項目的支出,比如援助東南亞和非洲的一些國家,是外交的主要支撐因素,但這部分金額佔比比較小。

如果中國確實開始減少美債投資或不再投資美債,背景原因是什麼呢?會帶來什麼影響呢?

第一,根據外管局公告的數據,截至2016年12月末,我國全口徑外債餘額為98551億元人民幣,等值14207億美元(不包括中國香港特區、澳門特區和中國台灣地區對外負債,下同)。截至2017年9月末,我國全口徑外債餘額為111498億元人民幣,等值16800億美元。2017年1季度至3季度,外債餘額增加了2593億美元。

截至2016年12月末,我國外匯儲備規模為30105.17億美元,到2017年9月末,相應的數字為31085億美元,增加了979.83億美元。這一增加的數字遠低於債務增長的數字。

這說明,中國外儲的增長性質發生了改變,以往主要通過資本流入和貿易順差形成外匯儲備,現在主要依靠債務增長,後者需要支付利息,財務成本更高。

財政部2017年10月26日在香港特別行政區發行了20億美元主權債券,包括5年期的10億美元和10年期的10億美元。5年期收益率為2.196%,10年期收益率為2.687%。2017年,更多的美元債是通過銀行和央企發行的,成本自然比國家主權債的收益率更高。但到2018年1月12日,美國5年、10年期國債收益率分別是2.32%、2.53%左右。如果用發債得來的資本進行美債投資,是虧損的。這時,中國自然不應該繼續投資美債,至少需要謹慎投資。

當然對主權投資這種長期投資來說,未來的趨勢更關鍵,如果判斷美債還會延續牛市(價格走高),即便現在在收益率上持平或小幅虧損都無所謂。但是,如果轉為熊市,則風險放大。這裡,或隱含著另外一層含義,中國主權基金認為美債將走熊市,至少具有很大的不確定性。

2017年1月至9月,中國外債增長2593億美元,外儲僅增長979.83億美元,隨著未來國際貿易爭端的風險越來越大,加上美聯儲處於加息縮表週期,中國外儲形成的財務成本走高是大勢所趨,中國主權基金停止購買美債的行為很可能會長期化。這會帶來兩個結論:

第一,中國資本回流美國的鏈條中斷了。造成這一後果的根源是在美聯儲不斷加息縮表、美國減稅之下造成資本回流,加上貿易紛爭不斷加劇,開始嚴重影響國際市場上的美元流動性。其次,中國的貨幣發行制度到現在為止還是依託外儲為保證金,隨著保證金成本的提高,本幣利率將持續走高。所以,人民幣利率在2018年還將是持續上升的趨勢,這對樓市股市都不是好消息。

第二,當中國的外儲成本上升之後,第一步影響投資,第二步就會逐漸影響進口和通脹水平。

首先,中國進口的力度會壓縮,這將影響大宗商品生產國的國際收支平衡,進而打擊這些國家的貨幣,前面已經講過這一話題,不再重復。

其次,由於中國的外儲來源成本上升,進口的價格就會提升。看起來,我們進口的商品是國際成交價格,但是,當資金成本上升的時候,自身實際支付的成本就會上升,這從成本上推動自身的通脹。比如,如果一年期債券的收益率是2.5%,用這些債券所融得的資本進行進口,需要加上一年的利息,會推高通脹率的年比數據。考慮到中國原油的進口依存度在65%左右,因能源因素所造成的年通脹率環比數據將有可能提高1.2%左右。另外,既然外儲來源的成本上升,進口能力將遭到制約,收縮進口很可能成為常態,國內的進口商品供給會逐漸告別寬松,一旦出現短缺,價格就會暴漲。過去一年多,紙張、天然氣、黑色金屬的價格暴漲,背後的共同因素是紙漿、天然氣、鐵礦石的進口依存度都很高,這種價格暴漲不是偶然的。

最後,將制約中國通過基本建設投資拉動經濟增長的能力。這是因為不斷進行基本建設投資將消耗大量的能源、鐵礦石等基礎原材料,一旦進口受到制約,即便不考慮地方債務的因素,也必須壓縮項目開工,最終影響2018年的經濟增長率和就業率。2018年,大多數機構都預計中國的經濟增長率是6.5%左右,這是一個非常值得懷疑的數據,因為出口和投資的環境正在發生根本性質的改變。

第三,中國減少或終止美債投資,很可能意味著一兩個月之內中美貿易爭端將走向激化。

如果中國可以每年保持對美出口增速的穩定增長,維持中美之間貿易順差的穩定,對於保持國內經濟的穩定增長、就業與財政的穩定、人民幣匯率穩定,都有很大的利益。此時,即便投資美債的過程中出現少許虧損,都是可承受的,是一種戰略平衡。至於這些投資過程中的短期變化,都可以理解,因為過去中國也有暫停投資美債的時候,甚至也有拋售美債的時候,都是市場行為,不值得過於關注。在這些情形下,有關官員都不會發表什麼講話。

目前,如果官員發表了相關講話,說明已經不是市場行為,是政治動態。如果這些講話最後可以覈實,只能意味著在未來一兩個月內,美國會對中美貿易採取更強硬的、更劇烈的動作,這將威脅中美貿易順差。中國現在提前聲明,一旦你採取這樣的動作,中國也會終止對美債的投資。實際上,這是一種貿易和投資的對立姿態,中美的經貿關係很可能即將開始加速惡化。

所以,中國減少或暫停對美債的投資,對未來國際政治和經濟的影響極其深遠,包括:中美的經貿與投資關係,對大宗商品國的國際收支帶來衝擊,對國內的通脹和經濟增速帶來深遠的影響,等等。這些影響不會是短期的,而是會長期顯現。

(完)

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