轉自:格隆匯
原作:帕特·多爾西


行業研究是PE、VC、並購業務、乃至二級市場股票投資的基石,也是每個從業人員都應該夯實的基本功。在一級市場尤其是並購基金領域,任何不基於行業研究所發起的投資都是自殺行為。

在行業分析前,要注意增長陷阱。長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況及行業間各部門市場比重的變化,而是取決於實際利潤增長與投資者預期增長之間存在的差異(參考PEG)。


醫療保健行業

1、子行業:制藥公司、生物技術公司、醫療器材公司、醫療保健服務組織

2、競爭優勢:時間和資金成本的高門檻、專利保護、明顯的產品差異和經濟規模。

3、制藥公司:大型制藥公司具有很強的競爭優勢,它的投入資本收益率常能高達20-30%。開發新藥是費時、高成本、沒有成功保證的。尋找那些有長期專利保護和有很多正在研發中的新藥可以分散開發風險的公司。成功的制藥公司擁有高的毛利率、很少的負債和充沛的現金流,他們一般有如下特點:a、暢銷藥品;b、一個完整的藥物臨床試驗體系;c、強大的市場營銷能力;d、巨大的市場潛力。

4、生物公司:除非你深入瞭解這項技術,否則不要在生物技術公司起步階段投資。這類公司的盈利可能是巨大的,但是迄今為止其現金流還不可預測,這種情況下輸的精光比賺大錢的可能性更大。成功生物技術公司的特點:a、公司有大量藥物進入臨床試驗的最後階段;b、資金充裕;c、有成熟的銷售渠道;d、股價有30-50%的安全邊際。

5、醫療器材公司:不要忽視了醫療保健器材行業,這個行業里有很多公司有競爭優勢,如:規模經濟、高轉換成本、長期的臨床歷史、專利保護、定價權。成功醫療器材公司的特點:a、銷售人員的滲透能力;b、產品多樣化;c、產品創新。

6、醫療保健服務組織:這類公司通常沒有強的競爭優勢。分散風險的管理醫療組織,無論是通過高混合的基於收費的業務、產品多樣化、強大的承銷,還是擁有風險最小化的ZF賬戶,都將提供一個能保持一定增長速度的收益。

7、風險:研發新藥成本高,週期長、且沒有成功保證,專利到期將面臨仿制的風險,這可能會導致公司持續性競爭優勢的喪失。此外,醫療保險行業面臨的風險還包括:產品單一的風險、訴訟風險、政治壓力導致的降價風險等。

8、總結:高盈利,低風險,同時擁有強大的自由現金流和很高的資本收益率,是典型的防禦性抗週期行業。醫療保健行業是過去50年華爾街的明星,擁有著輝煌歷史。相比於不可知的生物技術公司,醫療器材公司的經營要穩健一些。在高盈利的同時,需要注意政策壓力和一些法律風險。

消費者服務業

1、子行業:餐飲業、零售業

2、競爭優勢:這個行業的大多數企業競爭優勢面非常窄,建立競爭優勢的基本方法是通過規模優勢做低成本領導者。

3、餐飲業:瞭解公司的生命週期。成功餐飲公司的特點:a、建立成功的概念;b、成功複製是關鍵;c、老的連鎖店必須保持新鮮,但不需要徹底改造他們。

4、零售業:重點關注資金週轉週期(越快越好)。

計算:資金週轉週期
= 存貨週轉天數+應收賬款週轉天數-應付賬款週轉天數
= 365/存貨週轉率+365/應收帳款週轉率-365/應付賬款週轉率
= 365/(商品銷售費用/存貨)+365/(銷售收入/應收賬款)-365/(商品銷售費用/應付賬款)

成功零售商的特點:a、努力保持店面的整潔和新鮮是給消費者留下第一印象的關鍵;b、注意門店的通行情況;c、成功的零售商有積極的企業文化。

5、總結:低准入門檻不利於建立競爭優勢,行業週期與經濟面關係密切,門店的管理至關重要。這個行業的收益率較低,屬於週期性行業,不值得長期投資(即使是沃爾瑪麥當勞)。注意表外債務,在行業低谷時尋找機會買入一家著名的零售公司的股票。

商務服務業

1、子行業:基於技術的公司、基於人力資源的公司、基於堅實資產(有形資產)的公司

2、競爭優勢:尋找具有規模經濟、經營槓桿作用以及擁有品牌影響力的公司。這些特性能夠提供明顯的進入壁壘並創造令人佩服的財務業績。

3、基於技術的公司:研發成本與後續投資需求較低,優秀公司享有相當大的可防禦競爭優勢。基於技術的公司成功的特點:a、現金較多;b、規模越大越好;c、財務穩定、可預期;d、快速成長,進入主流市場;e、提供全方位的服務;f、有強大的銷售能力並有權使用分配渠道。

4、基於人力資源的公司:這類公司缺少吸引力。基於人力資源的公司成功的特點:a、產品差別化;b、提供必需品或者低成本服務;c、有組織的增長。

5、基於堅實資產(有形資產)的公司:這類公司競爭激烈,毛利率極薄,營業槓桿作用較高。基於堅實資產(有形資產)的公司成功的特點:a、成本領導者,關於公司的費用結構和經營效率可參考固定費用週轉率、營業毛利率以及投入資本收益率,然後再與業內同行比較;b、獨特的資產;c、謹慎的融資。

6、總結:不受華爾街關注,可能被低估。基於技術的公司通常比基於人力資源與堅實資產(如航空運輸、垃圾處理、快遞業)的公司更有吸引力。該行業是適於長期投資的品種,關注規模優勢與現金流。

銀行業

1、風險管理:銀行主要管理三種風險:信用風險、流動性風險和利率風險。

2、信用風險:銀行通常用三種防護措施以隔離風險:a、貸款組合多樣化;b、保守的承銷和賬戶管理;c、積極進取的匯款程序。

3、流動性風險:投資者必須密切關注銀行的存貸款類別和變化趨勢。

4、利率風險:利率風險對於銀行資產負債表的影響是複雜和動態的。

5、競爭優勢:a、巨大的資本需求:大量的資本需求是對競爭對手主要的威懾之一;b、巨大的經濟規模:規模優勢是盈利能力的保證;c、整個地區壟斷的行業結構:壟斷地位提高行業准入,降低成本;d、消費者轉換成本:高的轉換門檻有利於提升議價能力。

6、成功銀行的特點:關注適度管理、始終如一的分配利潤又不引人注目的銀行,這裡需要考慮的因素有:a、強大的資本基礎:關注包括股東權益資產比率、資本充足率、核心資本充足率和撥備負債率等。b、ROE和ROA:尋找ROE在15-20%左右,ROA在1.2-1.4%左右的銀行,需要注意的是,通過少提壞賬準備金或者利用槓桿作用提升盈利在短期是很容易的,但它卻為銀行的長期經營埋下了過度的風險。c、效率比率:效率比率測量的是非利息費用或者營業費用佔淨收入的百分比,它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在55%以下(低是好的)。d、淨利息利潤率:它指淨利息收入佔平均盈利資產的百分比,它是測量貸款盈利能力的指標。e、收費收入佔總收入的百分比。f、收費收入的增長。g、市淨率:銀行的資產負債表主要是由不同流動性的資產組成,所以賬面價值是銀行股票價值很好的代表。假設資產和負債相當接近他們報告的價值,銀行的基礎價值就應該是其賬面價值。大銀行一般以賬面價值2-3倍(市淨率)的價格交易。

7、槓桿作用:對一家擁有平均水平資產股東權益的銀行來說,盈利是信用風險的第一層保護。當虧損超過了盈利,資產負債表上的準備金帳戶就是第二層保護。如果虧損超過了準備金,差額直接來自所有者權益。對銀行的清算,所有者權益就表現為剩餘的價值。當虧損開始摧毀所有者權益的時候,銀行就該關門了。

8、總結:尋找擁有合理財務槓桿,穩健可靠的投資機會。優秀的銀行有良好的權益基礎,適度、穩定的淨資產收益率(15-20%)和資產收益率(1.2-1.4%)。另外,用市淨率指標比較相類似的銀行,可能是避免為銀行股票付錢過多的一個好辦法。

9、注意:現金流對於銀行和其他金融性公司的意義與一般行業大不一樣,關注回避那些短期貸款比長期貸款多的銀行。假如銀行及金融公司出現異常高的淨利率,可能會增加財務危機的風險。

資產管理和保險業

1、資產管理行業概況:資產管理公司真正的資產是投資經理,所以薪酬是公司主要的費用。它常常擁有極好的規模效益,僅僅需要很少的資本投入。達到一定資產規模是這個行業有穩定競爭優勢的證據。我們尋找的另一個競爭優勢是多樣化(既包括產品也包括客戶)和資產的粘性(即使是困難的時期也把資金放在公司)。好的資產管理公司能夠持續不斷地帶來新資金,而且不依賴市場增加管理資產。密切注意資產增長,確信一個資產管理人帶來的資金流入比流出要多得多。

2、資產管理公司成功的特點:a、多樣化的產品和投資者:那些管理著許多資產種類(比如股票、債券和對衝基金等)的公司,在經濟回調期間更穩定。一炮走紅具有更大的不穩定性,並且可能遇到劇烈的波動;b、粘性的資產:粘性資產增加穩定性,尋找高穩定性資產比例大的公司;c、利基市場:那些有獨特資產和能力的公司有控制定價和減少競爭者對投資者資產競爭的能力;d、市場領導者:規模越大常常就越好。管理資產多、有長期良好記錄和多種資產種類的公司,可以給客戶提供更專業的服務。

3、人壽保險行業概況:人壽保險行業的競爭優勢比較單薄,它幫助人們保護自己或所愛的人以防備災難性的事件(比如死亡、殘疾),或者為退休提供更好的財力保護和彈性。人壽保險公司收入的兩個主要來源是:a、再次保險金和費用;b、其它投資收益。它的兩項主要費用是:a、支付給保單持有人的收益和紅利;b、攤銷延遲獲得費用。檢查一家公司提供的混合保險產品,對於瞭解收入和利潤如何增長,以及風險水平如何,是至關重要的。此外,瞭解一家人壽保險公司有哪些類型的年金業務也非常重要。在這個行業里表現最好的公司,其長期淨資產收益率大約在15%左右,這是一個很好的承保約束和成本控制指標。另外,有形賬面價值是估值的另外一個關鍵指標。

4、成功的人壽保險公司的特點:a、謹慎的保費增長率:一般來說,好的人壽保險公司的保險費增長不會明顯高於同業平均水平;b、淨資產收益率持續高於股本成本:淨資產收益率和資本成本之間的正的差值對一家公司長期可運營的成功是至關重要的;c、高的信用等級:大多數一流的保險公司的評級是AA級;d、多樣化的投資組合和經過檢驗的風險管理文化:好的保險公司會控制等級較高的風險。

5、財產和災害保險行業概況:這類公司的收益常常很糟糕。當一家保險公司銷售保單的時候,作為收取保費的交換,它接受了風險。保險公司收到的保費通常超過需要賠付的金額,通過使用這些保費投資賺取部分投資收益。尋找投資股票不超過30%的保險公司。財產和災害保險公司定價能力低下或者缺乏定價能力,主要原因是進入壁壘低,保險產品很容易被競爭對手複製。一家保險公司最重要的費用大部分是不可控或者不可預見的。保險行業還表現出相當強的週期性,並面臨著許多的規章制約。

6、成功的財產和災害保險公司的特點:a、低成本的經營者:能夠實現成本最小化的保險公司是最有希望賺取較高收益的;b、戰略性的收購者:收購驅動增長可能是有風險的戰略,而有經驗的管理團隊可能常常在保險週期的低估廉價收購公司;c、專業保險公司:專攻利基市場可能常常開發出能帶來合理收益的專門的承保產品;d、有財務實力的記錄:保險公司的客戶通常更喜歡擁有財務實力、有生存力、並有理賠能力的公司;e、尋找忠心為股東創造價值的管理團隊:這些團隊常常把大量的個人財產投資在他們經營的公司里。

7、總結:資產管理行業受市場影響較大,常常能創造一流的營業毛利率。而保險業競爭激烈,很難打造起持久的競爭優勢。注意這兩個行業在中美兩國間的一些差異。

軟件行業

1、分類:操作系統、數據庫、企業資源計劃系統、客戶關係管理系統、安全軟件、電腦遊戲、其它

2、競爭優勢:軟件行業的進入壁壘低,那些高科技公司經常會面臨技術革新將其取而代之的威脅。它的主要競爭優勢包括:a、高客戶轉換成本;b、網絡效應;c、品牌。

3、行業知識:a、許可收入:許可收入是現在需求最好的指示器,因為它告訴我們在一個特定的時間段有多少新的軟件被售出。要密切注意許可收入的變化趨勢。b、遞延收入:如果遞延收入增長減速或者遞延收入餘額開始下降,它可能是公司業務已經開始慢下來的信號。c、應收賬款天數:它等於應收賬款/(收入/報告期的天數)。上升的應收賬款天數預示著一家公司以擴大與客戶的信用條件來完成交易,這是對未來幾個季度收入的擠佔,而且可能導致收入的虧空。

4、成功軟件公司的特點:a、逐漸增長的銷售收入:成功的軟件公司在經濟穩定的條件下,銷售收入的年增長至少應當達到10%。穩定的增長既預示著對公司軟件逐漸增長的需求、擁有忠誠的客戶,還意味著公司具有在不損害業務銷量的情況下適當提價的能力。b、長期良好記錄:尋找那些已經經歷了幾個行業週期的,至少擁有5年有價值的財務歷史數據的公司。c、逐漸擴大的利潤率:成功的軟件公司能夠擴大利潤率。一旦一個軟件開發完成,其生產成本實質上是零,這意味著每一元新增的銷售收入應當直接計入營業利潤。尋找那些高毛利率和許可收入與公司全部銷售收入同步增長的公司。d、巨大的客戶安裝基礎:成功的軟件公司都擁有對公司產品和服務忠誠的巨大客戶安裝基礎。e、卓越的管理:軟件公司最重要的資產是每天在這裡工作的人(例如程序員、銷售人員和管理人員等)。

5、總結:軟件行業擁有極為廣闊的成長前景、大量的現金流、高投入資本收益以及良好的財務健康狀況。軟件行業競爭也非常激烈,是典型的強週期性行業。尋找有強大競爭優勢的,存續時間相對較長的公司。人們對於軟件行業的樂觀預期,容易導致投資收益率的降低,使投資者掉入增長率陷阱。因此,最好以內在價值的較大折扣交易,而不要被單獨的一流技術所誘惑。

硬件行業

1、硬件行業的驅動力:硬件行業的核心驅動力是它的創新能力,創新能力使硬件功能增強的同時又使成本迅速下降。第二個驅動力是摩爾定律(芯片上集成的晶體管數量將每兩年翻一番)和發達國家的經濟結構變化使得對硬件的需求增長比宏觀經濟的增長快得多。第三個驅動力是軟件技術和硬件技術的共生關係。

2、競爭優勢:技術本身不能構成競爭優勢,在硬件行業里很少有技術領先能持續長久的。事實上,競爭優勢在硬件行業是罕見的,但我們還是來看一看真實世界的四個關鍵競爭優勢:a、高客戶轉換成本(忠實的客戶);b、低成本的製造商(規模優勢和銷售渠道);c、無形資產(專利、品牌和人才);d、網絡效應:當某一類產品變得越流行,其他的硬件產品越需要注意它的特性,而且會有越來越多的人用越來越多的時間學習操作這些產品。

3、成功硬件公司的特點:a、穩固的市場份額和始終如一的盈利能力是抵御強烈競爭的有力的競爭優勢;b、強勢的經營和市場營銷:這些公司不在那些它們沒有特別競爭優勢或者不適合它們戰略重點的業務上浪費時間;c、彈性的經濟狀況:經濟狀況彈性好的信號包括外包生產、資本支出需求低、勞動力成本低以及員工總量可變。

4、總結:與軟件行業相反,硬件業極難建立起穩定的競爭優勢,是典型的週期性行業。在硬件行業,基於低成本、無形資產、高轉換成本以及網絡效應的公司遠比基於技術的公司更具競爭優勢。另外必須密切關注存貨的變化,存貨的囤積常常會給硬件公司帶來災難性的後果。

媒體行業

1、子行業:出版行業、廣播和有線電視行業、娛樂行業,其中出版行業比後兩者更具投資吸引力。

2、媒體公司的賺錢途徑:a、用戶使用費:依賴一次性用戶收費的公司有時要遭遇不穩定現金流的困境,因為現金流受到眾多單獨產品銷售業績的很大的影響,這些產品包括上映的電影或者新發表的小說等。b、預付金:預付金收入趨向於可預測,這就使得預測和計劃更容易,從而減少了公司的風險。預付金的另一個優勢是:用戶在取得服務前付費,這就減少了公司對外部融資來源的依賴。c、廣告費收入:基於廣告模式的公司可能享有相當好的毛利率,因為毛利率常常被高營業槓桿作用放大。依賴廣告收入的媒體公司對國家的宏觀經濟相當敏感。

3、競爭優勢:媒體公司擁有的規模經濟、壟斷和獨特的無形資產等很多競爭優勢,有助於它們產生持續的自由現金流。規模經濟在出版和廣播行業尤其重要,而壟斷在有線電視和報紙行業起著更重要的作用,獨特的無形資產(比如許可證、商標、版權和品牌)則在整個媒體行業都很重要。挑選出那些在它們的主要市場有高市場份額的公司,壟斷對利潤來說是好的。許可證(尤其對廣播行業)可以減少競爭,維持高的利潤率。

4、出版行業:在報紙行業的公司,享有它們各自所在市場的壟斷優勢。這種壟斷地位給這些公司帶來了不怕客戶大量流失的提價能力。在出版行業的公司還受益於規模經濟,通過成功的收購能帶來更多的毛利率。

5、廣播和有線電視行業:廣播公司大部分的錢是從廣告上賺的,聽眾越多,廣播公司吸引的廣告賺錢越多,這就意味著增長的廣告收入可直接作為利潤。有線行業在很多獨立的市場享有奢侈的壟斷地位,它是資本高度密集的,也就是說自由現金流微不足道,這是一個很大的缺點。

6、娛樂行業:依賴一次性用戶收費的娛樂公司常常有某些缺陷,比如現金流易變、利潤率低。從正面看,這類公司的資料庫受法律保護免於被複製品損害,還有在這些領域進入壁壘比較高,但在過去的幾年,互聯網已經削弱了壁壘,尤其是音像行業。娛樂公司長期業績表現不良的原因是清楚的:行業的大部分利潤給了大牌演員、導演和製片人,沒給股東留下什麼。此外,這是一種本質上受演出成功驅動的生意,而長期準確地預測和追蹤觀眾的口味是難以做到的。

7、媒體行業成功的特點:a、自由現金流:自由現金流與收入比率在8-10%以上,至少預示著以下三件事情中的一件:這家公司有消費者樂意支付額外報酬的產品或服務,公司很有效率,或者公司不需要使用更多的資本投資。如果你看到一家自由現金流暫時性薄弱的媒體公司,你要確認該公司的核心業務是否一直表現很好,而且你還要確信該公司管理層的選擇是否是使用超額資金投資。b、明智的收購、要小心那些試圖通過大型的合併在兩家毫不相干的企業間建立協同效應的公司,尋找那些盯住與公司業務關聯緊密又可以消化的收購。另外,要尋找那些收購行為沒有對資產負債表引起太多損壞的公司。

8、媒體行業的風險:a、很多媒體公司還一直被創始人的家族控制著,這可能導致公司的決策有時更有利於家族而不是外部股東。b、媒體公司是廣泛地交叉持股的,這就意味著一家媒體公司做出決策的時候,另一家公司在你的公司里比單獨的股東有更多的發言權。c、要警惕那些給公司高級管理人員發放荒謬可笑的酬金和過分津貼的公司。

9、總結:媒體行業具有優良的經營狀況,能形成壟斷性的競爭優勢並且產生大量現金流。尋找那些公正坦率的管理團隊,並有成功收購歷史的公司。

電信行業

1、電信業概況:電信業公司的資本收益率普普通通(而且正在下降),競爭優勢正在惡化甚至不復存在,規則和新技術的變化使得電信業的競爭更加激烈。儘管電信業的某些領域比其它領域更穩定,但在投資之前,所有價值評估都要認真考慮資金安全的問題。

2、行業要點:電信公司的投資者必須特別注意公司的盈利能力。在這個行業常用的指標是:利息、稅項、應收賬款和EBITDA(盈利利潤+折舊攤銷費用),該指標能幫助我們判斷公司產生現金以支撐資本支出需求和還本付息的能力。下降的EBITDA可能是競爭壓力或者經營低效率的一個早期指示器。另外,電信行業常用的度量負債的指標是負債/EBITDA,如果這個比率高於3就應當引起警惕了。

3、總結:電信業是資本密集型、高固定成本行業。充沛的現金流對於成功至關重要。此外,必須密切關注毛利率的變化而不是被一個動人的故事所誘惑。在投資前,全面的風險評估是必要的,並要留有足夠的安全邊際。但也應看到中美兩國電信業的差異。與科技行業類似,過於樂觀的預期可能使電信業的投資收益率不盡如人意。有時候,歷史會告訴我們,生產技術刺激了生產力的發展,但卻對利潤造成了損害。

生活消費品行業

1、子行業:食品行業、飲料行業、家庭和個人用品行業及煙草行業等。

2、成長策略:a、通常使用引入新產品的方式從競爭對手那裡竊取市場份額:這種策略可能是一個花費相當高的方法,不幸的是,通向新產品成功的路上也充滿了失敗。b、通過收購其它生活消費品公司實現增長,這種策略的成功與否取決於公司的實力和花費的成本。c、減少營業費用:生活消費品的製造商必須有瘦身的生產組織結構,瘦身的方式就是進行大規模的重組。這可能在短期內花費很大,但是能使公司從長期的效率中得到收益,但是如果這種做法已經危及到公司的長期業績表現就做的有點過頭了。d、海外銷售產品:面對國內低速增長的市場,很多生活消費品製造商選擇了擴大國際市場來彌補國內市場增長緩慢的策略。海外銷售可能帶來貨幣風險,大多數生活消費品公司使用對衝手段來減輕這種風險。

3、風險:a、零售商實力的增長,會逐步削弱生活消費品製造商的定價能力。b、訴訟風險:這種風險主要涉及煙草公司,而且這可是個大風險。c、外幣匯兌風險:本國貨幣的強弱走勢與公司在海外的銷售業績負相關。d、昂貴的股票:投資者在經濟低迷時期可能會哄抬生活消費品股票的股價,使得股票價格相對於它的公平價值貴很多。當生活消費品行業的股票有20-30%的安全邊際交易時,可尋找買入的機會。

4、競爭優勢:a、規模經濟:少數在生活消費品行業佔優勢地位的巨型公司享有新進入這個行業的小公司不可能趕得上的規模經濟。b、強大的品牌:強大的品牌重視培養與消費者持續數年的聯繫,對新進入者而言,這是一種明顯的門檻,而且培養與消費者的聯繫需要時間、資金和對市場的悟性。c、分銷渠道和關係:生產商使產品最終出現在門店貨架上的銷售網絡,是競爭對手一開始就很難複製的競爭優勢。排他性是分銷系統能夠提高一家公司競爭優勢的一個特性。

5、成功的生活消費品公司的特點:a、市場份額:那些品牌在市場份額中佔有優勢的公司更有可能維持現有地位,因此,任何公司現在排名第一,在以後幾年仍有可能繼續保持第一(不包括特殊的事件,比如產品污染等)。b、自由現金流:這些進入成熟期的公司能產生非常多的自由現金流,所以確認管理層如何明智地使用這些現金就變得相當重要了。考察一下這些現金有多少是給股東分紅派息或者股票回購的形式回報給投資者的。c、對品牌信心的建立:覈實一下這家公司是否不斷地做廣告以支撐它的品牌。如果這家公司持續不斷地以廉價促銷產品,這可能耗盡品牌的價值——僅僅是為了短期的收益在掏空品牌的價值。d、創新:公司的創新水平是至關重要的,注意那些持續在市場成功地引入新產品,並利用這些新產品獲得競爭優勢的公司。公司最好是在一連串成功推出改進產品、延長產品線的同時,再偶爾推出一兩個「本壘打」性的革命性新產品(創新產品的市場份額達到市場第一)。

6、總結:生活消費品行業是典型的防禦性行業,理想的長期投資品種。儘管增長緩慢,卻有著相當穩定的業績表現、較強的競爭優勢及大量的自由現金流。尋找那些具有壟斷規模、低成本及強大品牌優勢,並能不斷推出優秀產品的公司。此外,日常消費品部門擁有異乎尋常的穩定性,而非必需消費品部門卻常常面臨著激烈競爭。這兩個部門間的界限並不十分清晰。

工業原材料和設備行業

1、工業原材料和設備行業分類:a、基礎材料,如礦產品、鋼鐵、鋁和化學產品。伴隨著產能過剩以及市場份額的下降,不能過高指望其投資收益率。b、增值商品,如電力設備、重型機械和某些專業化工業產品。增值工業設備的生產商能夠從給各行各業提供的增值產品或服務中賺取附加的收入。

2、基礎材料公司的競爭優勢:基礎材料公司的競爭優勢很少,主要原因是礦產品的購買者以價格選擇產品。在其它方面,礦產品都是一樣的,不管是誰生產的。一些礦產品公司通過擴大規模經濟以降低成本,這樣它們每個單位的生產成本要比競爭對手的低一些。儘管基礎材料行業有明顯的進入壁壘,過度的價格競爭使得這個行業最多能賺到普普通通的利潤。基礎材料生產商的業績波動與宏觀經濟環境高度相關,設備的高成本和產品的低利潤率意味著這些行業是典型的低投資收益率行業。

3、工業原材料和設備行業的競爭優勢:開發多樣化的產品或者尋找降低成本的路徑,在技術上的投資可能產生低成本的生產模式。在公司為改進生產技術進行大量投資的同時,產品創新在這個行業里起著至關重要的作用。

4、成功的工業原材料和設備公司的特點:高效率的經營是這個行業維持長期盈利能力的關鍵。有兩條路徑可以提高收益率:高利潤率或者高資產利用率。a、總資產週轉率(TATO=銷售收入/總資產)是最常用於測量資產管理效率的指標。一個工業企業總資產週轉率高於1.0已經相當好了,這樣的比率意味著公司投資在資產上的每一元週轉一次,在一個年度里至少產生了一元的銷售收入。b、固定資產週轉率(FATO=銷售收入/固定資產):在工業企業,固定資產週轉率比總資產週轉率更有效,因為後者常常受商譽拖累。c、除了固定資產,一家從事工業的公司需要把運營資本管理的更有效率。觀察應收賬款和存貨增長。d、大多數工業企業有較高的營業槓桿,但營業槓桿是把雙刃劍。e、規則地、逐年增長地給股東分紅派息。

5、危險信號:a、資產負債率(總負債/總資產):一般來說,這個比率在40%以上意味著公司有某些風險,如果這個比率高於70%是一個壞的信號。b、養老金:在評估公司擁有多大負債時,投資者應當根據自己的判斷分析公司的養老金計劃資金不足的數量。c、收購:收購在很大程度上可能毀滅股東價值,也可能使公司的花費遠遠超過提高未來毛利率所需的花費。d、追求市場份額:除非資產週轉率和固定資產週轉率得到了實際上的改善,否則市場份額並不代表著高效率。

6、總結:行業覆蓋面廣,商業模式簡單易懂。公司的銷售收入和利潤對商業週期很敏感,是典型的強週期性行業。行業競爭激烈,不值得長期持有。工業原材料和設備行業有很多堅實的資產和高固定成本,價格是基礎原材料行業的生命線。抗週期性的一個辦法就是尋找那些低成本的,負債少的公司。

能源行業

1、子行業:煤、原子能、水電、火電、風力和太陽能等,但差不多世界上2/3的能源來自石油和天然氣。

2、石油和天然氣行業概況:a、勘探和開採:我們使用的能源大多數來自於地下,石油公司通過勘探和開採這些石油和天然氣創造價值。這些能源在我們有限的壽命甚至到我們孫子輩也是不可能開採完的。b、輸油輸氣管線:一旦石油從地下開採出來就必須輸送到煉油廠,精煉後的油品才能提供給最終用戶。油船起了很重要的作用,而輸油管線常常是被忽視的重要的輸油方式。輸油管線是在能源行業里對商品價格不敏感的業務,是公司擁有的典型的非常賺錢的資產。c、煉油廠:一旦石油運送到煉油廠,也就是到了行業的下游了。煉油廠把原油分解成不同的成分然後精煉成不同的最終產品,比如汽油、航空煤油和潤滑油等等。長期來看,煉油行業比從地下開採石油盈利少得多,煉油利潤率也趨向於週期性。d、消費者:下游業務的其它部分是市場營銷,它包括經營便利加油站,還有向工業用戶銷售燃料和電力產品。e、服務提供商:整個石油服務行業都專注於為石油公司提供產品和服務。大多數石油服務公司為股東創造價值比較艱難,這是因為石油服務企業趨向於高度競爭,而且很難獲得競爭優勢。另外,這個行業的財務健康狀況趨向於強烈的週期性。

3、石油價格的影響:國際油價的攀升能為勘探和開採行業創造良好的業績,卻又會衝減煉油部門的利潤。但是隨著國家成品油定價機制的推行,使得油價上漲可以部分轉嫁給消費者,這緩解了煉油部門不正常虧損波動。煉油對油價的影響,從阻隔作用,轉到了有限度的遲滯。

4、競爭優勢:a、石油輸出國組織在能源行業是對盈利非常有影響力的因素,因為這個組織能夠把油價維持在生產成本之上。b、規模經濟在能源公司的盈利能力方面起著重要作用,收益率和投入資本收益率與公司規模高度相關。

5、成功的能源類公司的特點:a、優良的財務記錄:對於一家綜合石油公司,即使在石油價格下跌的時候它們也能盈利。b、清晰地資產負債表:負債權益比率低於1.0的公司是比較好的投資選擇。c、儲量補償比率遠高於1.0:儲量補償比率指一家石油公司在一個階段新探明石油儲量除以該公司在同一時期開採石油的數量。d、現金流的使用對股東有利:穩定的企業比如主要的綜合公司,可以產生遠遠高於它們在本行業再投資所需要的現金流。大多數好的石油公司能夠支付豐厚的紅利或者回購公司股票,直到找著可投資的成長機會。

6、風險:a、最大的風險就是石油輸出國組織在石油市場上失去它的影響力。如果那樣的情況發生,石油公司的長期收益率將受到極大的損害,因為油價將降至生產成本附近。b、俄羅斯作為一家主要石油出口商的作用削弱了石油輸出國組織的影響力,它的經濟情況也與石油工業的財富緊緊地聯繫在一起。c、能源領域還有重大的政治風險,這就存在把一家公司驅逐出去的風險,以及稅收按指數規律增長的風險,讓公司資產受損。d、某些獲取能源的新技術也許會在未來改變這個世界對石油和天然氣的依賴。

7、總結:強週期性行業,但週期的高峰和低谷都不會持續很長時間(把握投資機會)。勘探和開採比煉油和銷售更有吸引力,但過去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和開採行業。能源行業的收益率高度依賴石油價格,從長期看,石油價格的不斷攀升幾乎是必然的。在週期性低谷買入是個不錯的注意。選擇經濟規模巨大,具有表現良好的資產負債表的公司,往往能給投資者帶來豐厚的收益。

公共事業行業

1、電力行業:電力公共事業公司基本上可以分成三個部分:a、發電:這是經營發電廠的業務——消耗煤/天然氣/鈾;b、輸電:輸電就是通過高壓線路長距離輸送電力的業務;c、供電:與供電相關的公司,擁有並要照管最後一公里的把電力最終送到企業和千家萬戶的電纜。對公共事業公司而言,要利用它們強的競爭優勢賺取超額利潤是很困難的。

2、成功的公共事業公司的特點:a、穩定、良好的管制結構:立法者和規章的制定者在這個行業有巨大的影響力,不瞭解這些基本的管制,以及管制如何影響公司的經營和競爭能力,就不可能很好地完成一家公共事業公司基本面的分析,這不是一件容易的工作。b、表現良好的資產負債表:大量的現金和相對低的資產負債率永遠是有吸引力的。公共事業公司的平均負債率在60%左右。c、專注本行:公共事業公司更適合與其身份匹配的業務,那些能夠繼續專注於自己主業的公司往往做得更好。

3、風險:a、主要來自管制的變化,日益增長的競爭對一家公司和它的財務處境從來不是好事情;b、解除管制或者不管制的環境風險。如果環境管制繃緊,那些運營中的電廠可能被迫為減少它們的排放物,而在升級環保系統上增加更多的支出;c、全行業重大的流動性風險。

4、總結:曾經的防禦性行業,現在已經不再是投資安全的避風港。部分公共事業公司從行業管制、收益有保證的壟斷經營模式轉變為高度競爭、高固定成本、商品價格多變的經營方式。注意「三個關注」:關注政策面的變化趨勢及流動性風險;關注那些在穩定的管制環境經營,有相對優良的資產負債表並專注於核心業務的公共事業公司;關注中美兩國間的行業差異。

(完)

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